御龙优配晨会聚焦250911

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固定收益专题研究:海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇

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我们以时间为轴，系统性地剖析日本央行购债政策从推出至今的各个关键阶段。我们深入探讨每个阶段的宏观经济背景、政策目标以及购债方式的演变，并重点分析其对该国债券市场收益率曲线方向、形态以及流动性的深远影响。

第一阶段(1960s-1980s)：传统工具的萌芽

金融自由化背景下，日本央行买卖债券逐渐成为日本货币政策工具的重要组成部分。此阶段日本央行购债的核心目标是调节货币供给，平滑因财政收支、税款上缴等因素造成的短期流动性波动，其角色更像是一个流动性的“稳定器”。

第二阶段(1990年-2000年)：“零利率”后的探索

随着日本陷入“失去的十年”，日本央行在传统降息空间逐渐耗尽的过程中，开始逐步增加债券的购买量，但此时相关政策整体仍显犹豫和被动，购债尚未被确立为对抗通缩的核心工具。

第三阶段(2001年-2012年)：量化宽松(QE)的首次登场与反复

为应对2001年互联网泡沫破裂对全球经济的冲击，日本央行在全球范围内首次正式开启了量化宽松政策。期间日本QE政策2006年曾短暂退出。观察上述期间日本10年期国债收益率走势，量化宽松政策的确增加了国债需求，但是短期内也不一定能推动国债收益率持续下行。

第四阶段(2013年-2016年)：异次元宽松(QQE)的震撼

在“安倍经济学”的框架下，日本推出了“质化与量化宽松”政策，日本央行购债的规模、方式和目标都达到了前所未有的高度，央行也自此成为日本债券市场中拥有绝对主导力量的参与者。QQE的实施效果立竿见影，大规模、长久期的购债操作直接将日本的中长期国债收益率压至历史低位，整条收益率曲线被极度“压平”。

第五阶段(2016年-2023年)：收益率曲线控制(YCC)的精细化调控

2016年9月，日本央行再次进行政策框架创新，引入YCC。我们看到，随着YCC波动区间的放开，日本10年期国债收益率波动范围加大，收益率水平也逐步走高，YCC政策实现了对10年期国债收益率的精准控制。

第六阶段(2024至今)：告别非传统，迈向正常化

在经历了长达二十余年的超常规货币宽松之后，日本央行在2024年迈出了历史性的一步，正式结束了负利率和收益率曲线控制(YCC)政策，并宣布将逐步缩减购债规模。相应的，日本国债收益率快速上行。日本央行作为当前国债市场的最大持有者，它的角色从“最大买家”转变为“逐步减持者”，对市场构成前所未有的考验。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

田地（S0980524090003）；

季家辉（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

宏观与策略

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宏观快评:8月非农数据点评-就业骤冷，降息已成定局

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美东时间9月5日，美国劳工部（BLS）公布8月非农就业报告。8月新增非农就业人数2.2万（远低于预期7.5万）。失业率小幅上行至4.3%，符合预期。时薪同比增速3.7%。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

邵兴宇（S0980523070001）；

董德志（S0980513100001）

行业与公司

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纺织服装9月投资策略暨中报总结：制造板块中期业绩韧性强，运动板块领跑服饰消费

行情回顾：8月A股纺服板块走势略弱于大盘，9月以来表现稳健，其中品牌服饰表现优于纺织制造，9月以来分别+0.8%/+0.0%；港股纺服指数8月上涨5.5%好于大盘，9月以来小幅回落。重点关注公司中9月以来涨幅领先的包括：天虹国际(6.0%)/开润股份(4.9%)/华利集团(4.7%)/波司登(4.5%)。

品牌服饰观点：1）社零：7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓，较上月回落0.1百分点。2）电商：7月电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护分别+11%/+26%/&+2%/+10%/0%。运动服饰多数品牌出现双位数上升，增速领先的品牌包括迪桑特(63%)/彪马(41%)/露露乐蒙(39%)；户外服饰整体涨势明显，凯乐石(137%)/可隆(117%)/始祖鸟(113%)增速领先；休闲服饰品牌分化，江南布衣(50%)/哈吉斯(40%)相对强劲；家纺增速领先的品牌包括亚朵星球(81%)/罗莱家纺(63%)；个护增速领先的品牌包括奈丝公主(54%)/全棉时代(22%)。3）小红书：8月运动户外粉丝增速前三分别为KEEP（36.3%）、阿迪达斯（7.1%）、昂跑（6%）；休闲时尚粉丝增速前三分别为MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）；母婴个护粉丝增速前三分别为洁婷（8%）、奈丝公主（5.8%）、Babycare（3.9%）。

纺织制造观点：1）宏观层面：伴随对美出口关税政策落地，8月越南纺织品出口当月同比-4.5%，鞋类出口当月同比-3.9%；8月中国纺织品出口增速达1.4%，环比出现改善，服装/鞋类出口表现不佳，同比-10.1%/-17.1%；8月印尼/印度PMI均环比上升，分别+2.3/+0.2，越南PMI环比-2.0至50.4，但仍维持在临界点50以上。内外棉价格8月份呈现小幅波动态势，分别+0.4%/-0.4%；9月份以来均小幅下跌，分别-0.9%/-0.7%。2）微观层面：7-8月台企营收仍受关税、台币汇率波动影响；预期三季度后汇率和关税影响减弱。聚阳订单能见度已延伸至年底御龙优配，美国品牌商追加订单开始增加，预计后续运营将逐季改善。志强整体订单能见度已看到四季度初，并已提前完成印尼产线布局。裕元下半年受关税及宏观经济不确定性影响，客户下单倾向保守，订单能见度低，预计第三季因淡季效应及去年高基数存在压力，第四季出货双数预计达到全年最高。关税主要由品牌方向下游转嫁，代工厂分摊关税预计在低单位数。

专题梳理：2025中报总结。1）板块业绩总结：纺织制造保持增长，服装家纺业绩承压。收入端，2025上半年纺织制造/服装家纺板块收入分别同比+7.8%/-6.4%。利润率端，上半年纺织制造板块毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%。服装家纺板块毛利率同比+0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%。存货方面，上半年纺织制造企业库销比基本持平在3.9月左右，服装家纺公司库销比显著下降至6.7左右。2）板块公司半年报：服装家纺板块，安踏、特步、361度等运动龙头在收入和利润上保持稳健增长，持续领跑行业；非运动服饰则因消费疲软面临较大挑战，多数公司收入增速放缓或下滑，利润在负向经营杠杆下缩减更甚，仅稳健医疗等少数公司实现逆势增长。纺织制造板块，华利集团、申洲国际等代工龙头订单和收入保持增长，利润率受新厂投产或人工成本上涨小幅下滑；纺织材料企业，百隆东方、天虹国际因原材料成本下降、产能利用率提升、毛利率改善，净利润端体现出较大弹性。

风险提示：宏观经济疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

电力设备新能源2025年9月投资策略：固态电池产业化持续推进，国内储能系统招标高增

固态电池产业化持续推进。8月以来，1）政策端，工信部发布《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》支持全固态电池技术方向基础研究；2）材料端，赣锋锂业硫化锂实现批量出货、天齐锂业50吨硫化锂项目动工；3）电池端，珠海冠宇半固态电池量产出货、清陶能源预中标半固态电池储能项目，亿纬锂能（维权）10Ah全固态电池下线；4）应用端，大众汽车9月8日首次发布固态电池测试车，该车型搭载QuantumScape电池技术。

国内储能系统招标高增，需求持续释放。根据行业媒体“寻熵研究院”统计，2025年8月国内储能系统招标容量达到47.2GWh（同比+2158%，环比+1142%），今年前8月储能系统累计招标达到144.1GWh，同比增长约216%。多方行业数据显示今年以来国内储能系统保持较高的订单需求，反映国内建设新型电力系统对储能的高度需求，为2026-2027年国内储能市场平稳发展奠定基础。

AIDC电力设备企业有望持续受益于资本开支扩增。8月，阿里发布财报显示2025Q2在AI+云的资本开支达387亿元，同比+220%，环比+57%。腾讯2025Q2财报显示该季度资本开支191亿元，同比+119%，环比-31%。AI投资维持增长趋势，国内外数据中心建设需求旺盛。在AI大力发展的背景下，AIDC电力设备产业链有望持续受益。

电网设备企业延续稳步增长态势。2025年上半年主要企业业绩保持稳健增长态势，二季度交付有所放缓，预计下半年交付集中释放。行业头部企业持续强化品类拓展和出海布局，国内外AIDC景气度高企带动变压器、电源等设备需求持续高增。

风电企业量利齐升持续释放。陆风方面，2025年上半年国内招标、交付持续高增，零部件环节量利齐增，主机环节单价和毛利率拐点迹象明显，下半年盈利能力有望持续修复。海风方面，上半年国内重点项目陆续开工，下半年交付有望进入高峰期，年底项目开工和深远海规划有望迎来积极变化。我们认为，主机龙头国内外景气共振正在逐步验证，海上风电静待国内外招标开工落地，持续看好“两海”方向。

风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王晓声（S0980523050002）；

徐文辉（S0980524030001）；

李全（S0980524070002）；

袁阳（S0980524030002）

医药生物周报（25年第35周）：ANGPTL3为何获得MNC药企青睐？

本周医药板块表现强于整体市场。本周全部A股下跌1.17%（总市值加权平均），沪深300下跌0.81%，中小板指下跌2.29%，创业板指上涨2.35%，生物医药板块整体上涨1.40%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.92%，生物制品上涨1.93%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械下跌1.26%，医药商业下跌0.77%，中药下跌1.39%。医药生物市盈率（TTM）40.75x，处于近5年历史估值的73.60%分位数。

ANGPTL3为何获得MNC药企青睐？2025年9月4日，舶望生物宣布与Novartis达成合作，共同开发用于心血管疾病的RNA药物。根据协议，舶望制药将获得1.6亿美元首付款，总计达52亿美元的里程碑、期权以及分级特许权使用费付款。Novartis将获得两项授权选择权：1）两种用于治疗严重高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常的发现阶段下一代分子的中国境外许可权的选择权，以及BW-00112（ANGPTL3 siRNA）的优先谈判权；另一款基于RNA技术的候选分子，该药物预计将于2026年进入Ph1临床试验，合作双方可选择在中国和美国市场共享利润。

国信医药观点：ANGPTL3作用机制具有差异化，非LDLR依赖性使得其在HoFH等LDLR缺失或功能障碍患者人群中，可显著降低LDL-C水平，疗效远高于PCSK9抑制剂；MDL患者群体庞大，ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C，进一步降低他汀和/或PCSK9抑制剂治疗后残存的尾部风险。ANGPTL3药物形式多样化，MNC药企布局积极，其中Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等在PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等脂代谢靶点全面布局，未来有望形成多靶点+多药物形态组合。建议关注国内相关靶点及潜在出海机会。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：马千里（S0980521070001）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）

非银行业专题:证券行业2025年中报综述暨券业战略转型总结-自营轮动加快，海外谋扩张机遇

中报业绩概述：基本盘稳固，自营及经纪驱动业绩高增。2025年上半年，上市券商实现营收2,518.66亿元、同比+11.37%，实现归母净利润1,040.17亿元、同比+65.08%。年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额等规模持续提升。受市场活跃度持续提升影响，券商业绩普遍呈现高增长。从营收增速来看，42家上市券商中超7成业绩上涨，30家实现营业收入与净利润双增长，其中22家实现归母净利超50%的增长，10家实现归母净利超1倍的增长。整体来看，分部增速：经纪634.54亿元、同比+43.98%，投行155.3亿元、同比+18.11%，资管211.95亿元、同比-2.72%，利息196.57亿元、同比+30.66%，投资1,123.54亿元、同比+53.53%。分部占比：经纪25.2%、投行6.2%、资管8.4%、利息7.8%、投资44.6%，其他7.8%。

资产配置概况：金融资产持续推动扩表。金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2025年上半年，上市券商金融投资资产为67,494亿元，较2024年初增加6,842亿元，占总资产比重近50%、占净资产比重近250%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。资产配置呈现两大特点：一是OCI权益账户占比持续提升，截至2025年6月末，OCI权益投资规模为5716亿元，在金融资产中的占比为8.5%，占比持续提升。二是权益和基金配置规模和占比双升、固收配置占比微降。截至2025年6月末，权益投资、固收投资、基金投资规模较2024年末增加 1,568亿元、3,928 亿元、948 亿元；占比角度，除固收有所下降外，权益和基金均有所提升。

轻资本业务：经纪业务为增长主力，佣金率延续下滑。2025上半年，A股日均交易额为12,317亿元，较去年同期+60%；股基交易额达188.78万亿（单边），较去年同期+61%，市场活跃度提升。我们根据中证协的全行业经纪收入对交易佣金率进行测算，2025年上半年证券行业佣金率为0.0182%，较2024年上半年有所降低，经纪业务竞争持续激烈。投行业务，境内股承同比有所改善，境外股承实现高增。资管业务，伴随行情复苏，公募基金对母公司业绩贡献逐步增加，私募资管受益于银行理财委外规模增长。

国际业务：加快海外业务及数字资产等创新业务布局。一方面，中资券商加速海外布局，持续提升国际竞争力。头部券商综合实力强劲，国际业务处领先地位。另一方面，RWA等创新业务为中资券商展业提供机遇。当前，部分券商积极申请相关牌照，也将传统业务向数字资产、虚拟资产领域深度拓展。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

王德坤（S0980524070008）；

陈莉（S0980522080004）；

林珊珊（S0980518070001）

社服行业专题:掘金中报背后的就业、升学新趋势-教育人服行业专题暨2025年中报总结御龙优配

2025H1教育人服行业整体景气度仍存，盈利能力改善。2025H1国信社服教育人服板块（含AH及美股）营收+11.0%，业绩+28.0%，规模效应释放及AI赋能，板块盈利能力改善。各子赛道，收入增速端，K12教培（17%）＞基础学历教育（14%）＞人力服务（10%）＞职业培训（8%）＞民办高教（7%）＞公考（-5%），K12教培延续复苏趋势，仍最为景气。业绩增速，人力服务（63%）＞基础学历教育（43%）＞职业培训（42%）＞K12教培（36%）＞民办高教（9%）＞公考（-7%）人服行业凭借AI赋能降本增效实现业绩高增。

板块复盘：年初至今（2025/1/2-9/7）人服行业跑赢大盘9.7pct，5只个股均实现上涨，教育行业指数跑输大盘2.6pct，个股行情分化。其中涨幅前三的个股为：职业教育标的中国东方教育（+194%），技能人才缺口显著，强蓝领技能培训需求旺盛，叠加公司改建区域中心提效，业绩高增+高分红。BOSS直聘（+74%）受益于招聘需求改善及蓝领业务发展，收入双位数增长，凭借品牌声量，形成招聘、应聘者自然聚集，销售费率大幅优化。高途集团（+64%），K12教培线上线下双布局，25H1收入维持高增，亏损同比收窄。

就业端，技能型人才重要性突显，但也有AI互联网等行业快速吸纳的硕博学历人才。据人社部信息中心数据，截至24年6月大专应届毕业生在大学生中获得offer比例最高（57%/+2.2pct），猎聘大数据显示25H1现象延续。25H1 BOSS直聘蓝领收入占比提升至接近40%，同时猎聘、科锐国际等中高端人才招聘需求仍在修复。该背景下，大专学历毕业生拥有技能优势，同时也会合理调整就业预期，求职进展更顺利。但也有行业学历门槛不降反升，如AI相关的互联网等行业高景气度、高门槛、高薪酬，硕博学历人才占比高，且同比增长快。

教育服务端相应调整。1）高考报名人数维持高位，K12教培及民办高中招生维持高景气度，其中K9阶段双减后深蹲起跳，25H1 K9收入增速阶段快于高中；素养培训景气度好于素质培训，AI成为满足K12教培旺盛需求重要途径；“五五分流”政策调整，普通高中毛入学率提升，民办普高学生人数占比提升，中职招生面临压力。2）大学生“回炉”职校学技能广受认可，强技能培训需求旺盛。3）公务员岗位对非技术类高学历人群具有强吸引力，考公人数持续增长，但上岸率波动走低，致使参培需求分层。4）结构性错配下，适龄人群重新反思考研、留美性价比，24-25年考研报考、留美人数下滑。5）随就业环境变化，近年部分民办高校招生遇冷，但办学质量突出、就业率靠前的民办高校依旧获得学生追捧。

风险提示：招聘环境复苏不及预期；政策变动；AI技术冲击；竞争加剧等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：周瑛皓

互联网行业专题:人工智能行业专题（12）：AI Agent开发平台、模型、应用现状与发展趋势

AI Agent是突破指令执行的智能实体，核心是具备代理权，可主动感知、自主决策并执行复杂任务，区别于LLM（知识输出）和传统自动化（规则执行）。在AGI分级中，Agent处于L3智能体阶段，性能等效90%熟练成年人。

AI背景下AI Infra(AI基础设施)层面临重构，客户将重新选择云/AI平台，云厂加大布局AI/Agent平台瓜分新市场：微软聚焦B端基础设施，是市场上模型支持最全面的平台，工具链和生态整合全面，安全与稳定性强，云收入增速显著领先；谷歌依托 AI Studio兼顾B/C端多场景，多模态强但生态不成熟、市占率较低；亚马逊依托AWS服务中小企业为主，侧重算力销售与便捷部署但工具链分散。国内字节扣子覆盖全场景，开发者与智能体数量领先；阿里百炼主攻B端全行业、服务30余万企业客户，MCP工具链和开源生态丰富。

海外模型呈现差异化发展、国内模型层并未拉开显著差异，2025年初伴随深度推理与长上下文模型发布推动Tokens调用量快速提升，推理消耗仍以各家内部场景为主。根据Openrouter数据谷歌Gemini（长上下文+多模态）、Anthropic Claude（编程等严谨场景）占API市场半壁江山，国内DeepSeek、阿里Qwen系列份额稳步提升。谷歌2025年7月调用量980万亿（较去年增100倍），其中内部需求占比高达97%，AI推理需求已成为TPU发展的核心动力。国内字节豆包2025年5月日均Tokens 16.4万亿（增137倍），内部占比超80%。

应用C端重磅搜索产品主要依赖模型能力与生态导流拉开差距，图像与编程类产品发展迅猛。我们判断应用越偏向垂类，则技术门槛越低、产品理解要求越高、竞争越激烈，商业化闭环越容易。硬件端短期以AI手机/PC为核心、长期向多终端无感交互演进。海外ChatGPT（MAU预计年底超10亿）、Gemini（MAU 4.5亿）领先，国内夸克、元宝依托生态导流。图像类Midjourney（ARR 5亿美元）、可灵（月收入1.5亿元），编程类Cursor（ARR 5亿美元）、GitHub Copilot（Web MAU1.2亿）表现突出。

应用B端Copilot/Agent产品形态丰富、持续渗透，机遇与挑战并存。目前微软Copilot家族月活用户已超1亿，成为B端Agent/Copilot代表性产品，但企业落地仍面临幻觉、数据安全、成本高（Agent调用成本为LLM 15倍）等问题，B端SaaS面临技术革命下（软件制作成本逐步趋近于零）的产业范式重构。从行业来看酒店/餐饮/旅游行业GenAI投入最高。

Agent市场规模与发展预测：根据IDC数据，全球AI IT支出2023-2028年CAGR 22.3%、其中GenAI达73.5%。CBINSIGHTS预计2032年AI Agent营收有望达1036亿美元（CAGR 44.9%）。根据Garnter与IDC,短期（2023-2025）GenAI嵌入现有应用，中期（2025-2027）Agent成核心组件，长期（2027+）自主代理网络主导业务，2035年后Agent将成为认知共生的人类助手、智能体即应用将成主流。

风险提示：宏观经济波动风险、AI技术进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、AI幻觉问题影响等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

刘子谭（S0980525060001）

农林牧渔2025年9月投资策略：看好海内外肉牛及原奶景气共振，推荐低成本生猪养殖标的

月度重点推荐组合：优然牧业（牧业大周期受益龙头），德康农牧（创新农户合作模式的生猪养殖标的），中宠股份（境内外业务同步增长的宠粮先锋），牧原股份（生猪养殖龙头），海大集团（畜禽及水产饲料龙头），立华股份（低成本黄鸡与生猪养殖标的）。

各细分板块推荐逻辑：1）肉牛及原奶：看好牧业大周期反转，2025年国内肉牛大周期或迎拐点，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：反内卷支撑长期价格中枢，低成本龙头现金流或将显著改善，中长期分红比例有望迎来进一步提升。3）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。4）饲料：水产景气稳步复苏，水产料龙头海大集团相对行业超额收益明显，同时海外布局稳步推进，中长期成长性凸显。5）禽：禽产能整体维持低波动，其中，白鸡中长期消费中枢上移，黄鸡有望率先受益内需提振，看好龙头低估值修复。

农产品价格跟踪：1）生猪：8月生猪价格环比下跌。8月末猪价13.88元/公斤，月环比下跌2.18%，7kg仔猪343元/头，月环比下跌18.92%。2）禽：8月末白鸡毛鸡价格6.98元/千克，环比增长4.18%；浙江青脚麻鸡价格为5.7元/斤，月环比+23.91%。3）鸡蛋：在产父母代8月存栏维持增长，供给压力仍大。4）豆粕：价格历史底部，中长期供求支撑强劲。8月末国内豆粕现货价为3084元/吨，月环比+2.25%。5）玉米：底部支撑较强。8月末国内玉米现货2352元/吨，较上月末下跌2.12%，新粮上市带来边际供应增加。

8月市场行情：农产品加工/养殖/饲料板块涨幅领先。2025年8月SW农林牧渔指数上涨8.16%，沪深300指数上涨10.33%，板块跑输大盘2.17%。涨幅排名前五的个股依次为安德利、大湖股份、傲农生物（维权）、回盛生物、播恩集团，涨幅分别57.74%/40.28%/35.07%/34.49%/29.76%。

风险提示：恶劣天气带来的风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

阿里巴巴-W(09988.HK) 深度报告:聚焦消费和云+AI战略，持续投入重新创业

经历组织架构及管理层的多轮调整后，阿里巴巴的管理团队已逐渐稳定，并明确了消费和AI+云的战略目标。阿里巴巴自2021年以来持续进行组织架构和高管的调整，当前已逐渐稳定，以蔡崇信、吴泳铭、蒋凡为核心，业务战略清晰，2026财年起集团业务重划分为四大板块，聚焦“AI+云”为核心的科技平台与“购物与生活服务融合”的大消费平台，饱和式进行投入，以年轻化的心态开启“重新创业”。

电商业务：GMV增长为核心，追求市占稳定，短期继续保持货币化率提升。1）GMV：当前电商竞争环境依旧激烈，自2023年吴泳铭担任阿里巴巴CEO后，核心的电商业务（淘天）就开始转向GMV增长优先，逐步放弃了低价策略，蒋凡回归后，进一步提出了扶持优质品牌、继续拓展外部流量等举措，我们认为公司能够保持与大盘接近的增长水平。2）Take rate：我们认为在全站推产品和技术服务费以及即时零售协同效应下，公司短期仍然能够保持同比的货币化率提升趋势，带动CMR实现10%左右的增长。3）利润端，由于电商激烈的竞争环境，公司已连续多个季度利润率下滑，我们认为公司仍然需要对电商业务进行商家、用户等方面的补贴，以实现第一优先级目标——GMV增长，因此利润率后续可能延续下滑趋势。

即时零售：短期投入带来利润端压力，更需关注电商协同效应与UE优化节奏，长期有望贡献超1万亿GMV。根据我们测算，即时零售市场2030年有望突破3万亿，在电商大盘中占比超过16%，因此阿里需要积极布局，最终实现其覆盖消费者全场景购物需求的目标。尽管短期来看，我们测算即时零售可能给阿里巴巴在26财年带来超过700亿亏损，但中长期来看能够提升公司在零售市场份额和竞争力，未来有望贡献超过1万亿GMV。后续公司将如何提升即时零售与电商业务的协同效应，以及如何在用户结构、订单结构、履约效率等方面优化UE值得关注。

云业务：全球云市场2024年规模约8200亿美元，中国公有云占约5.6%，在AI和大模型快速发展的带动之下，海外云厂云需求强劲且持续，算力供不应求，亚马逊、微软、谷歌等巨头资本支出持续上修、争夺云计算份额，收入端也不断加速，因为云业务具备规模效应和稳定现金流的优异商业模式，AI将进一步促进云化和数据化、拉动传统模块需求、提升利润率。国内来看，今年以来随着Deepseek的出现，云的需求同样引发了持续性增长，阿里云作为国内云服务的开创者与龙头，占据约三分之一的国内市场份额，收入逐季度加速，并且与传统云不同的是，AI时代对产品的丰富度有比以往更高的要求，因此云计算的市场集中度将持续提升，龙头有望充分受益。此外公司目前AI模型、应用布局广泛，Qwen系列模型领跑国产模型，应用端也在积极推动淘宝、夸克、钉钉、高德等核心产品AI化，实现对2B2C场景的全面布局。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

张昊晨（S0980525010001）

金融工程

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金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC及IM主力合约深度贴水

成分股分红进度

截至2025年9月10日：

上证50指数中，有23家公司处于预案阶段，0家公司处于决案阶段，2家公司进入实施阶段，22家公司已分红，3家公司不分红；

沪深300指数中，有102家公司处于预案阶段，6家公司处于决案阶段，9家公司进入实施阶段，158家公司已分红，25家公司不分红；

中证500指数中，有98家公司处于预案阶段，12家公司处于决案阶段，10家公司进入实施阶段，309家公司已分红，71家公司不分红；

中证1000指数中，有126家公司处于预案阶段，16家公司处于决案阶段，15家公司进入实施阶段，641家公司已分红，202家公司不分红。

行业成分股股息率比较